Pojęcie Return Stacking oznacza wykorzystanie dźwigni w strategii inwestycyjnej w celu uwolnienia kapitału, który może być wykorzystany do alokacji w inne aktywa. Dzięki temu z założenia uzyskujemy lepszą dywersyfikację dokładając nisko skorelowane aktywa do głównej części portfela. Fundusze stosujące takie podejście klasyfikowane są jako “capital efficient” czyli pomagające efektywniej wykorzystać dostępny kapitał. Strategie realizowane przez takie fundusze podzielone są z reguły na część “beta” i “alpha”. Beta czyli dostarczenie tego co daje rynek i alpha czyli zwrot powyżej benchmarku realizowany za pomocą dźwigni i aktywnej strategii. Idea ta zwana jest “portable alpha”.

Cały koncept nie jest nowy i został już opisany wcześniej przez Cliffa Asness’a w 1996 roku w The Journal of Portfolio Management “Why not 100% equities”. Bazując na danych za lata 1926-1993, autor pokazuje, że zwykły portfel 60% akcje/ 40% obligacje lewarowany do 155% (dźwignia 1,55) z uwzględnieniem kosztów pożyczki na poziomie jednomiesięcznych bonów skarbowych T-Bills, ma wyższą stopę zwrotu niż portfel 100% akcji.

Źródło: WisdomTree

Następnie w 2018 i potem w 2021 roku Jeremy Schwartz z WisdomTree przedstawił poszerzoną wersję replikacji z uwzględnieniem wyników za ostatnie lata.

Źródło: WisdomTree

W obu przypadkach (oryginalna publikacja z 1996 roku i aktualizacja z 2021) widzimy, że przy zastosowaniu dźwigni dla tradycyjnej strategii 60/40 możemy poprawić stopę zwrotu w stosunku do 100% akcji przy podobnej zmienności (ryzyku).

Przy użyciu narzędzia Portfolio Visualizer zamodelowałem portfel Levered 60/40 (93%VFINX, 62%VBMFX, – 55% CASHX) i porównałem z VFINX (S&P500) za lata 01.1987 – 02.2024.

(VFINX – Vanguard 500 Index Fund, VBMFX – Vanguard Total Bond Market Index Fund, CASHX – 1 month T-Bill )

Jak widać portfel Levered 60/40 (Portfolio 1) ma wyższą stopę zwrotu (CAGR) i mniejsze maksymalne obsunięcie kapitału (Max Drawdown) niż S&P500, przy podobnej zmienności. Pamiętajmy, że przedstawiona analiza nie uwzględnia realnych kosztów zarządzania co może negatywnie wpłynąć na końcowy wynik.

W oparciu o powyższe założenia i wyniki możemy dojść do wniosku, że 64,5% portfela Levered 60/40 + 35,5% gotówki, powinna odpowiadać wynikom standardowego portfela 60/40 bez dźwigni. 

64,5% to inaczej 1/1,55 (1/lewar)

Na poniższym wykresie widzimy krzywą kapitału dla portfela 64,5%*Levered 60/40, 60%VFINX/40%VBMFX oraz 74,5%*Levered 60/40. Jak nietrudno zauważyć teoretyczny portfel 64,5% Levered 60/40 wypada gorzej niż standardowy 60/40 i jak wspomniałem wcześniej wyniki mogłyby być jeszcze gorsze gdybyśmy uwzględnili koszty. Chcąc sprawdzić jaka procentowa wartość portfela Levered 60/40 odpowiadałby standardowemu 60/40 zwiększałem % wielkość aż doszedłem do wartości o 10 punktów procentowych wyższej niż zakładane 64,5%. Dla porównania wyniki umieściłem również na wykresie.

Wygląda na to, że gdyby taki instrument (Levered 60/40) był dostępny to w celu odwzorowania typowego portfela 60/40 powinniśmy ulokować przynajmniej o 10 punktów procentowych więcej niż wynikałoby to z teorii.

Tak się składa,że taki ETF istnieje i jest dostarczany przez WisdomTree (patrz tytuł tego wpisu).

NTSX

WisdomTree U.S. Efficient Core Fund ETF (NTSX) dostępny zarówno w USA jak i w Europie. Oferuje ekspozycję w 90% na największe spółki ze Stanów Zjednoczonych i dodatkowo 60% ekspozycję na obligacje USA poprzez kontrakty terminowe. Koszt takiego ETF-a w wersji amerykańskiej i europejskiej to 0,2%. 

Na AtlasETF sprawdziłem, że na dzień dzisiejszy ETF dostępny jest dla polskiego inwestora tylko przez rachunek w biurze maklerskim Bossa (rachunek zwykły, IKE i IKZE) oraz w Interactive Brokers (rachunek zwykły). W Europie ETF notowany jest od 10.10.2023 i jak narazie zgromadził około 6mln USD pod zarządzanie.

Mamy więc ETF, który z założenia ma dostarczyć wyniki podobne do tych przedstawionych powyżej z zastosowaniem dźwigni x1,5. Sprawdźmy jak to wygląda w rzeczywistości za okres od powstania NTSX w USA 09.2018 do 02.2024. Dla porównania przyjąłem 67% wartości NTSX, portfel 60% SPY/40%AGG oraz portfel 60% VTI/40%AGG.

(SPY-SPDR S&P 500 ETF Trust, AGG-iShares Core US Aggregate Bond ETF, VTI-Vanguard Total Stock Market Index Fund ETF, Vanguard Balanced Index=60/40)

Od początku istnienia NTSX czyli od września 2018 do końca lutego 2024, stopa zwrotu dla portfela 67%*NTSX była niższa od przyjętych benchmarków. Na wykresie widzimy, że do grudnia 2021 roku ETF dość dobrze odwzorowywał portfele 60/40 ale od rozpoczęcia ostatniej bessy wyniki zaczęły się rozjeżdżać. Choć nie wygląda to aż tak źle przy porównaniu do 60VTI/40AGG, to gdy spojrzymy na portfel z SPY różnica w stopie zwrotu to 0,93% za badany okres. Pytanie czy wpływ na to miało dość dobre zachowanie SPY (S&P500) od dołka bessy czy wina leży po stronie NTSX? Musimy również wziąć pod uwagę część obligacyjną NTSX, która nie jest tym samym co AGG gdzie mamy mieszankę różnego typu obligacji amerykańskich, w tym również korporacyjnych i MBS. Alokacja obligacyjna w NTSX jest stała (patrz tabela poniżej) i to niewątpliwie może mieć wpływ na ostateczne wyniki.

Źródło: WisdomTree

Tak czy inaczej zrobiłem test dla 70%*NTSX aby zobaczyć jak to wpłynie na odwzorowanie portfela 60/40.

Widzimy poprawę wyników (stopa zwrotu) szczególnie w stosunku do 60%VTI/40%AGG ale przy równoczesnym pogłębieniu maksymalnego obsunięcia do prawie -22% i wyższej zmienności w stosunku do 67%*NTSX. Za to wyniki za okres od 09.2018 do 12.2021 są nawet lepsze od portfela z SPY.

Wniosek jest taki, że NTSX w portfelu z alokacją między 66% a 70% przyzwoicie replikuje standardową strategię 60%akcje/40%obligacje.

Co zrobić z wolnym kapitałem?

Przyjmując, że wystarczy przeznaczyć 70% portfela inwestycyjnego aby otrzymać stopę zwrotu równoważną 100% środków zainwestowanych w portfel 60/40, pozostaje nam zrobić coś sensownego z resztą 30%. Najlepszym rozwiązaniem będzie ulokowanie uwolnionego kapitału w inne aktywa, tak aby całościowo bardziej zdywersyfikować nasz portfel. 

Aby sprawdzić potencjalne portfele za jak najdłuższy okres potrzebujemy zasymulować NTSX przy użyciu dostępnych instrumentów z długą historią na rynku. Bazując na aktualnej alokacji NTSX (patrz tabela 3 powyżej), poszczególne wagi wybranych aktywów do replikacji NTSX wyglądają następująco:

Wyniki tak stworzonego instrumentu (NTSX symulacja) za okres od 11.1991 do 02.2024 prezentuję poniżej. Widzimy, że stopa zwrotu jest wyższa niż S&P500 przy mniejszej zmienności i mniejszym maksymalnym obsunięciu.

Sprawdziłem jeszcze jak stworzony przez nas teoretyczny instrument “NTSX symulacja” wygląda na tle prawdziwego ETF-a NTSX. Oczywiście za okres od powstania ETF-a do końca lutego bieżącego roku.

Możemy przyjąć, że wyniki się pokrywają i NTSX-symulacja będzie adekwatnym przybliżeniem prawdziwego ETF-a podczas konstrukcji i backtestu portfeli inwestycyjnych.

Przykłady portfeli pasywnych z wykorzystaniem NTSX

Poniżej przedstawiam kilka propozycji portfeli, gdzie główną część stanowi NTSX, czy też w naszym przypadku symulacja tego ETF-a. Założenie jest takie aby stworzyć zdywersyfikowany portfel z podobnym profilem ryzyka jak klasyczny 60/40 ale dający wyższą stopę zwrotu.

Propozycja 3 portfeli wygląda następująco:

Wyniki portfeli w porównaniu do S&P500 oraz klasycznego 60/40 za okres 01.2000-02.2024. Kapitał początkowy to 1000$.

Stopy zwrotu 3 proponowanych portfeli są podobne i przewyższają nie tylko 60/40 ale nawet czysty S&P500. Zmienność jest nieco wyższa niż samego portfela 60/40 ale jest dużo niższa niż S&P500. Myślę, że polski inwestor mógłby rozważyć zastąpienie ekspozycji na długoterminowe obligacje amerykańskie, polskimi obligacjami EDO lub ETF-em na indeks polskich obligacji ETFBTBSP.

Poniżej zamieściłem wykresy krzywej kapitału oraz maksymalnego obsunięcia portfeli.

Pod względem ryzyka w stosunku do stopy zwrotu to najlepiej z tych trzech portfeli wypada Portfel 3 ale nie każdemu będzie odpowiadała tak duża alokacja w złoto (25%). Ewidentnie jest to portfel dla Gold Lovers, nie mylić z Gold Diggers 🙂.

NTSX + Managed Futures

Nie byłbym sobą jakbym nie przedstawił portfela z moją ulubioną klasą aktywów jaką jest Managed Futures. Niestety na dzień dzisiejszy żaden dostawca ETF-ów UCITS w Europie nie ma takiego instrumentu w ofercie. Dlatego ten portfel skierowany jest do inwestorów mających możliwość zakupu ETF-ów notowanych w Stanach Zjednoczonych. Do odwzorowania alokacji w Managed Futures posłużyłem się znanym indeksem KFA MLM Index, który jest benchmarkiem ETF-a KMLM KFA Mount Lucas Managed Futures Index Strategy ETF opisanego przeze mnie w jednym z poprzednich wpisów

Wartość indeksu pomniejszyłem o koszty zarządzania ETF-a KMLM, czyli o 0,9% rocznie.

Wyniki Portfela 4

Stopa zwrotu portfela nr 4 za ostatnie 24 lata jest trochę niższa niż pozostałych 3 ale za to widzimy znaczącą redukcję ryzyka wyrażonego maksymalnym obsunięciem kapitału i zmiennością. Max drawdown wyniósł -16,2% a odchylenie standardowe 8,7% co oznacza, że może być on dobrym wyborem dla inwestora o niskim apetycie na ryzyko lub dla kogoś kto jest blisko okresu, w którym zacznie konsumować zgromadzony kapitał (np emerytura).

Podsumowanie

Koncepcja “Return Stacking” staje się coraz bardziej popularna wśród inwestorów. NTSX nie jest jedynym produktem na rynku. WisdomTree posiada w swojej ofercie również inne ETF z kategorii “capital efficient” dostępne na giełdzie amerykańskiej. NTSI WisdomTree International Efficient Core Fund, który inwestuje w 90% w akcje rynków rozwiniętych poza USA i Kanadą oraz 60% w obligacje USA. Jest też NTSE WisdomTree Emerging Markets Efficient Core Fund, który inwestuje w 90% w akcje rynków rozwijających się oraz 60% w obligacje USA. GDE WisdomTree Efficient Gold Plus Equity Strategy Fund inwestujący w 90% w akcje największych spółek amerykańskich oraz w 90% w kontrakty terminowe na złoto. Mamy również RSSB, RSST i RSBT i kilka innych, o których postaram się napisać później.

Co do samego NTSX i zastosowania go przy konstrukcji długoterminowego portfela pasywnego to jest to na pewno opcja do rozważenia. Ktoś, kto ma przed sobą jeszcze wiele lat inwestowania i jest na początku drogi w czasie akumulacji majątku, mógłby nawet rozważyć portfel złożony w 100% z NTSX. Dzięki takim produktom jak NTSX mamy tani dostęp do dźwigni finansowej co pozwala na bardziej efektywne wykorzystanie dostępnego kapitału. Przedstawione propozycje portfeli z wykorzystaniem NTSX mogą zainteresować osoby, które realizują dzisiaj pasywną strategię opartą o portfel 60/40 ale szukaj większej dywersyfikacji. Można wtedy przy podobnym profilu ryzyka (lub niższym) osiągnąć wyższą stopę zwrotu. 

Jeśli masz pomysł na skład portfela z wykorzystaniem NTSX to napisz o tym w komentarzu a ja postaram się sprawdzić jak taka strategia radziła sobie w przeszłości.

Pozdrawiam i życzę tylko udanych inwestycji!

Grzegorz

10 comments add your comment

  1. W opisie NTSX na atlasie ETF jest informacja: „Uwzględnione papiery wartościowe są filtrowane zgodnie z kryteriami ESG”. Czyli nie zawiera on czystego S&P500. Może stąd te różnice w odwzorowaniu.

    • Hej Arek,
      Ciężko powiedzieć ale stawiałbym na część obligacyjną gdzie używane są instrumenty pochodne. Tak czy inaczej odwzorowanie 60/40 jest całkiem przyzwoite.

  2. Dzięki. Ciekawa strategia nie tylko z punktu widzenia inwestora, który ma jeszcze dużo czasu przed sobą, ale również i 40 latka myślącego o emeryturze. Patrzyłeś może jak to się ma do vanguard lifestrategy 60/40?

    • Hej Paweł,
      Vanguard Lifestrategy 60/40 będzie miał podobne wyniki do Classic 60/40, który użyłem do porównania.

  3. A czy mógłby Pan przetestować podobny portfel do 4 ale z założeniem, że zamiast np. złota mamy polskie obligacje EDO?

    • Hej Kamil,
      Jeśli chodzi o sprawdzenie portfela dla EDO to musimy poczynić pewne założenia:
      1. EDO jest dostępne od listopada 2004 roku wiec za okres 01.2000-09.2004 przyjąłem oprocentowanie COI
      2. Zakładam, że po każdych 10 latach kupujemy nowe EDO w aktualnej emisji
      3. Podatek Belki nie jest uwzględniony i nowe EDO kupowane jest za całą kwotę z wykupu
      Wyniki Portfela 4.1 (NTSX=50%, US Small Cap Value=10%, KMLM=30%, EDO=10%)
      Portfel 4.1

  4. Dziękuje, bardzo fajny portfel, szkoda, ze na IKE nie ma KMLM…

  5. FYI – W XTB moża kupić:
    WISDOMTREE US EFFICIENT CORE UCITS ETF USD UNHEDGED ACC (WTEF.DE)

Leave a comment

Symulator Portfela Inwestycyjnego

Wypełnij ankietę inwestora i zdobądź dostęp do
Symulatora Portfela Inwestycyjnego!